Strukturelle eller kulturelle fortrinn?

Først publisert i Kapital 28. mai 2020.

I en forskningsartikkel fra 2010 argumenterer Robert Novy-Marx for at investorer bør investere i selskaper med høy bruttofortjeneste i forhold til totale eiendeler. Han argumenterer for at dette er den reneste regnskapsmessige målevariabelen for underliggende strukturell lønnsomhet i en bedrift.

Forhandlingsmakt ovenfor leverandører og kunder, fravær av konkurranse og høye inngangsbarrierer reflekteres i høy brutto lønnsomhet. Derfor kan investorer, ved å fokusere høyere opp i resultatregnskapet, identifisere bransjer og selskaper som har konkurransefortrinn i form av strukturelle fortrinn.

Interne beslutninger sentralt

Lenger ned i regnskapet kan lønnsomheten være en helt annen. Årsaken er at regnskapet påvirkes av kostnader og investeringer som i større grad defineres av interne beslutninger som drives frem av kulturen og ledelsen i selskapet.

Det er ledelsen som bygger, utvikler og forvalter selskapenes strukturelle fortrinn over tid. Dette kan beskrives som kulturelle fortrinn. Et selskap med en sterk konkurranseposisjon kan ledes effektivt eller ineffektivt og dermed forsterke eller ødelegge den underliggende verdiskapingen i selskapet.

Derfor er ledelsens viktigste oppgave å allokere de menneskelige og finansielle ressursene på best mulig måte. Dette er imidlertid et kulturelt trekk ved en organisasjon og det er et fåtall organisasjoner som tilfører stor verdi gjennom måten de velger å allokere disse ressursene.

Kombinasjonen av strukturelle og kulturelle fortrinn kan summeres i en enkel tabell for å illustrere effekten:

Den hellige gral for investorer er å finne selskaper i den grønne cellen, øverst til venstre. Selskaper som både har strukturelle fortrinn og som har en ledelse og en kultur som gir positive bidrag på verdiskapingen. Dette gir en multipliserende effekt og forsterker effekten av rentes rente i selskapet. Svært få selskaper tilhører denne kategorien.

Det lysegrønne området er også interessant. Det finnes mange interessante selskaper i denne kategorien. Du kan ha et selskap med sterke strukturelle fortrinn og en ledelse som har en nøytral innvirkning med sin kultur. Alternativt kan du også ha selskaper uten spesifikke strukturelle fortrinn, men hvor ledelsen er dyktige til å allokere ressursene i selskapet, som gir positiv verdiskaping.

Cellene i oransje er mer uklare tilfeller. Dette kan beskrive selskaper med strukturelle fortrinn, hvor ledelsen ødelegger verdier med suboptimal ressursallokering. Eller det kan være selskaper som har strukturelle faktorer som påvirker selskapet negativt, men hvor ledelsen er dyktige til å forvalte selskapets ressurser på en god måte. Det kan også beskrive selskaper som verken har strukturelle eller kulturelle fortrinn.

Det lyserøde område vil du unngå som investor, da summen av strukturelle og kulturelle fortrinn ikke er tilstrekkelig interessant. Og du vil for all del unngå selskaper i den røde cellen nederst i høyre hjørne. Dette er selskaper hvor eksterne forhold til enhver tid påvirker selskapet negativt og de har en ledelse som ødelegger verdier gjennom sin ressursallokering. Dette gir verdidestruksjon på flere områder og som investor er du best tjent med å holde deg unna slike selskaper.

Begge fortrinnene bedrer investeringsutsiktene

Kapitalallokering er forbindelsen mellom den underliggende økonomiske verdiskapingen i selskapet og den verdiskapingen du kan forvente som langsiktig investor i et selskap. Som investor ønsker du å finne selskaper som både har strukturelle og kulturelle fortrinn fordi det gir en forsterkende effekt på verdiskapingen.

Hvis du finner et selskap med disse kvalitetene, som i tillegg handler til en fornuftig pris, er sannsynligheten høy for at du har en funnet en god, langsiktig investering.