Verdiløs strategi?

Verdi-aksjer har fått høy status hos mange investorer. Verdi-aksjer er som oftest definert som aksjer der egenkapitalen er lavt priset i forhold til sin egen bokførte verdi eller i forhold til andre selskaper. Kjendis-investor Warren Buffett er en svoren tilhenger av såkalt «value-investing» og han har igjen lært dette av sin professor Benjamin Graham.

Problemet med den originale versjonen av verdi-investering er at den er basert på aksjemarkedets prising av den bokførte egenkapitalen. Men den bokførte egenkapitalen er bare så høy (eller lav) som revisor aksepterer. Det amerikanske selskapet Enron hadde en stor egenkapital, skulle man tro regnskapet. Problemet var at (usikre) fremtidige overskudd ble bokført som opptjent egenkapital.

Ved å se på enkle forholdstall som pris/bok vil man ikke finne underprisede aksjer, men snarere aksjer i selskaper hvor regnskapstallene som brukes er midlertidig overvurdert, skriver et par forvaltere og en forsker i en fersk artikkel*.

Spesielt gjelder dette

• Pris/bok-forholdet (P/B; markedsverdien på egenkapitalen mot den bokførte verdien av egenkapitalen) overvurderer bokførte verdier som senere skrives ned.
• Lavt pris/fortjeneste-forhold (P/E) basert på historisk inntjening identifiserer systematisk selskaper med midlertidig høy inntjening, som senere blir lavere.
• Lavt pris/fortjeneste-forhold (P/E) basert på forventet inntjening, identifiserer systematisk selskaper hvor meglerhusenes analytikere har en relativ optimistisk inntjeningsprognose.

Nå ble etter hvert Buffett også klar over denne svakheten, ikke minst takket være sin kompanjong Charlie Munger. Munger fikk Buffett til å skjønne at det for enkelte selskaper er det verdt å betale en høy pris i forhold til bokførte verdier. Det hele begynte med kjøpet av See’s Candy til over tre ganger bokført verdi, som var uhørt for Buffett før den tid. Suksessen med Sees førte til Buffetts kjøp i Coca Cola, og resten er velkjent historien.

Konklusjonen er uansett at enkle forholdstall som P/E og P/B er ikke gode substitutter for dypere analyser av hva selskapenes regnskaper og balanser egentlig består av.

*) U-Wen Kok,Jason Ribando, Richard Sloan: Facts about Formulaic Value Investing, March 30, 2016